Culper Research hat auf X eine Short-Position in Ethereum und ETH-nahe Wertpapiere offengelegt – und begründet den Trade mit „kaputten“ Tokenomics nach dem Fusaka-Upgrade im Dezember 2025. Im Zentrum der Kritik stehen eine unerwartet starke Gebührenerosion, verzerrte On-Chain-Signale und ein Streit mit ETH-Bulle Tom Lee über die Interpretation der Aktivitätsdaten.
Culper geht Short auf ETH und ETH-nahe Titel
Culper schreibt, man sei „short Ether ETH und ETH-verknüpfte Wertpapiere, einschließlich BMNR“. Der Kern der These: Die ETH-Tokenomics seien nach Fusaka „beeinträchtigt“, weshalb die Bewertung anfälliger sei – nicht nur bei Spot, sondern auch bei börsennotierten Vehikeln, die eng an die ETH-Story gekoppelt sind. Die Aussage „ETH fällt weiter“ setzt den Ton des Threads: Es geht nicht um kurzfristiges Sentiment, sondern um eine strukturelle Neubewertung der Cashflow- und Yield-Dynamik im Ethereum-Ökosystem.
Besonders scharf zielt Culper auf den prominenten ETH-Bullen Tom Lee, der laut Culper über BMNR ETH gegen Skeptiker verteidige. Lees zentrale Verteidigung werde mit einem Satz zusammengefasst: „ETH befindet sich nicht in einer Todesspirale, weil der Nutzen steigt.“ Als Beleg führe Lee nach Fusaka steigende aktive Adressen und Transaktionszahlen an und interpretiere das als „stärker werdende Fundamentaldaten“ und institutionelle Adoption.
Culper dreht diese Logik um und macht daraus den entscheidenden Punkt für den Short: Wenn die Aktivität nicht Ausdruck von Nutzen sei, dann wäre das – nach Lees eigenem Rahmen – ein Todesspiralen-Signal. Culper formuliert es zugespitzt: „Nach Lees eigener Logik gilt: Wenn die ETH-Aktivität NICHT steigenden Nutzen und stärkere Fundamentaldaten widerspiegelt, dann würde sich ETH in einer Todesspirale befinden. Unsere Research sagt, genau das passiert.“
Streit um Fusaka: Tokenomics, Fees und „Poisoning“
Die datengetriebene Begründung hängt an einer konkreten Diagnose: Culper behauptet, die von Lee zitierte Aktivität sei zu großen Teilen kein organisches Nutzungswachstum, sondern werde durch „eine Flut geringwertiger Address-Poisoning- / Wallet-Dusting-Aktivitäten“ erklärt, ausgelöst durch ein Überangebot an Blockspace nach Fusaka. Grundlage sei eine Auswertung von On-Chain-Daten von Januar 2025 bis Februar 2026. In der zugespitzten Lesart sind die Metriken zwar real, aber ökonomisch „leer“ – und damit als Fundamentaldaten-Signal wertlos oder sogar irreführend.
Culper quantifiziert die Behauptung mit mehreren Anteilen: „Nach Fusaka werden 95% des Wachstums neuer Wallets durch neu erstellte ‚Dusting‘-Wallets erklärt; Poisoning-Angriffe haben sich mehr als verdreifacht; Poisoning erklärt über 50% des Transaktionswachstums von ETH und macht inzwischen 22,5% aller ETH-Transaktionen aus.“ Zusätzlich beschreibt Culper einen Selbsttest: Man habe zwei neue Wallets erstellt, Transfers zwischen ihnen initiiert und sei innerhalb von fünf Minuten Ziel von Poisoning-Angriffen geworden; Leser sollten das selbst verifizieren. Auch bei den Schäden wird ein Zeitreihenvergleich angedeutet: Poisoning-Verluste liefen bereits mit einer Rate von „mehr als 8x“ gegenüber der Zeit vor Fusaka.
Der zweite Strang der Tokenomics-Kritik betrifft Fees und Validator-Erlöse. Culper verweist auf die Fusaka-Änderung von 45 auf 60 Millionen Gas, die L1 skalieren sollte. Erwartet worden seien laut Culper 10–30% niedrigere Gasgebühren; tatsächlich seien die Gebühren um rund 90% gefallen. Culper macht dafür eine Fehleinschätzung der Nachfrageelastizität verantwortlich – „um das 3- bis 9-fache“, basierend auf veralteter Mathematik „vor EIP-1559 und vor L2s“. In diesem Kontext wird auch Vitalik Buterin als Signalgeber ins Feld geführt: „Deshalb glauben wir, dass Vitalik ETH in großem Stil verkauft. Am 30. Januar kündigte Vitalik vorab an, 16.384 ETH zu verkaufen, um die ‚Austeritätsphase‘ der Foundation zu finanzieren. Seitdem hat er über 19.300 ETH verkauft – und es werden mehr.“ Der Mechanismus dahinter, so Culper: Niedrigere Gebühren drücken Tips pro Gas, Validatoren sähen 40–50% weniger Tips, sinkende Yields schwächten Staking-Nachfrage und „hochwertige“ Aktivität – ein Flywheel, das „rückwärts“ laufe.
Der Thread endet mit einer Marktstruktur-These, keinem Kursziel: ETH verliere Anteil an Solana und sogar an eigenen L2s; als Indiz nennt Culper unter anderem Entwicklerwachstum 2025 (Solana 29% vs. Ethereum 6%) sowie Aussagen, Institutionen wie Visa und Citigroup hätten Solana für DeFi-Apps gewählt, und Solana-Dex-Volumen liege bei mehr als dem Doppelten von Ethereum. Ob der Short aufgeht, hängt damit weniger an kurzfristigen Transaktionsspitzen als an der Frage, ob Fusaka-bedingter Blockspace-Überhang, Fee-Kompression und „Poisoning“-Rauschen die Tokenomics tatsächlich dauerhaft verschoben haben – oder ob sich die Nachfrage- und Gebührenbasis in den kommenden Quartalen normalisiert.